Yaddaş satışında trilyonluq həyəcan, yaddaş alışı ilə əldə olunan mənfəət isə yarıya endi

Müəllif: Xiao Jing, Tencent Technology

Redaktor: Xu Qingyang

Mayın 26-sı axşam saatlarında iki hadisə eyni vaxtda baş verdi.

Xiaomi 2026-cı ilin birinci rübü üçün maliyyə hesabatını açıqladı. Ümumi gəlir illik müqayisədə 10,9% azalaraq 99,1 milyard yuan təşkil edib; düzəliş edilmiş xalis mənfəət isə illik müqayisədə 43,1% azalaraq 6,07 milyard yuan olub. Mobil telefon biznesindən əldə olunan gəlir illik müqayisədə 12,5% azalaraq 44,3 milyard yuan təşkil edib, ümumi mənfəət marjası isə ötən ilin eyni dövrü ilə müqayisədə 2,3 faiz bəndi azalaraq 10,1%-ə düşüb.

Maliyyə nəticələri ilə bağlı konfrans zəngi zamanı Xiaomi Group-un prezidenti Lu Weibing bir rəqəmi qeyd etdi: yaddaşın eyni versiyasının qiyməti ötən ilin eyni dövrü ilə müqayisədə təxminən dörd dəfə artıb. 12GB LPDDR5 + 512GB UFS konfiqurasiyalı telefon üçün təkcə yaddaşın dəyəri təxminən 1500 yuan artıb. O, Xiaomi-nin "artan yaddaş xərclərini istehlakçıların üzərinə yükləməyəcəyini" bildirdi, lakin qiymət artımı dövrünün 2027-ci ilə, hətta 2028-ci ilə qədər davam edəcəyini proqnozlaşdırdı. Sağ qalmaq üçün Xiaomi aktiv şəkildə giriş səviyyəli modelləri ixtisar edib və rüblük tədarüklər 33,8 milyon ədədə düşüb.

İkinci hadisə isə Micron Technology-nin səhmlərinin bir gün ərzində 19%-dən çox bahalaşaraq bazar dəyərini 1 trilyon dollardan yuxarı qaldırması oldu. UBS, Micron-un hədəf qiymətini 535 dollardan birbaşa 1625 dollara qaldırdı ki, bu da təxminən 204%-lik birdəfəlik artım deməkdir və onu Micron-u izləyən 46 broker şirkəti arasında ən yüksək hədəf qiymətə sahib edir.

Bir neçə gün əvvəl Citigroup Micron-un hədəf qiymətini 425 dollardan 840 dollara, HSBC isə 750 dollardan 1100 dollara qaldırmışdı. Wall Street uzun müddətdir ki, eyni dövri səhm üzərində belə vahid bir rəy görməmişdi. On iki ay əvvəl Micron-un səhm qiyməti 110 dollardan az idi. Bir il ərzində səkkiz dəfə artıb.

Elə həmin gün yaddaş satışı üçün trilyon dollarlıq bir həyəcan yaşanarkən, yaddaş alışı ilə əldə olunan mənfəət yarıya endi.

Goldman Sachs bu həyəcanda düşündürücü bir rol oynadı. 2025-ci ilin dekabrında Goldman Sachs Micron-a 205 dollar hədəf qiyməti ilə neytral reytinq vermişdi. 2026-cı ilin birinci rübündə Goldman Sachs Micron-dakı mövqeyini təxminən 20% azaltdı.

Martın 19-da, Micron-un maliyyə hesabatını açıqladığı gün, Goldman Sachs hədəf qiymətini 360 dollardan 400 dollara qaldırdı, lakin səhm qiyməti artıq 400 dolları xeyli keçməsinə baxmayaraq, neytral mövqeyini qorudu. Sonra Micron-un səhmləri bir həftə ərzində 40% bahalaşdı və Goldman Sachs fürsəti qaçırdı.

Mayın 17-də Goldman Sachs yaddaş sənayesi ilə bağlı hesabat yayaraq, bunun "son 15 ildə ən ciddi tədarük çatışmazlığı" olduğu qənaətinə gəldi və yaddaş sənayesi üçün ümumi reytinqi yüksəltdi. Bununla belə, Micron ilə bağlı neytral qaldı və hədəf qiyməti hələ də 400 dollar olaraq qaldı. Goldman Sachs bu alternativ mövqeyi ilə ya bu həyəcandakı son ayıq adamdır, ya da ən çox fürsət qaçırandır.

Lakin bu kəskin fikir ayrılığı da ciddi düşünməyə dəyər.

01 Niyə bu çılğın artım? LTA adlı yeni bir hekayə?

UBS analitiki Timothy Arcuri-nin 26 may tarixli hesabatında iddia edilir ki, Uzunmüddətli Müqavilələr (LTA) yaddaş sənayesinin dövriliyini kökündən aradan qaldırır.

Yaddaş çipləri yarımkeçirici sənayesində ən çox əmtəəyə bənzəyən məhsullardır. DRAM və NAND-ın qiymətləri qırx ildir ki, amansız bir qaydaya tabedir: iki il artır, iki il azalır və qiymət çökmələri heç vaxt əskik olmayıb. Micron, Samsung və SK Hynix-in mənfəəti elektrokardioqramı xatırladır və bazar heç vaxt bu şirkətləri "sabit vəziyyət mənfəəti" əsasında qiymətləndirməyə cəsarət etməyib. Qırx ildir ki, dövri səhmlər üçün qiymətləndirmə diapazonu mənfəətin təxminən 8-15 misli qədər olub.

Şəkil: Micron-un maliyyə məlumatları elektrokardioqram kimi dalğalanmaları göstərir

UBS-in rəvayəti budur ki, bu şirkətlərin "dövr lənəti" əsas personaj kimi "süni intellekt" ilə qırılacaq.

Microsoft, Google, Amazon və Meta kimi bulud provayderləri süni intellekt silahlanma yarışında HBM və DDR5 tədarükünü təmin etmək üçün yaddaş istehsalçıları ilə 3-5 illik sabit qiymətli uzunmüddətli müqavilələr imzalamağa başlayıblar, çox vaxt ilkin ödənişlərlə. Bu müqavilələr yarımkeçirici sənayesindəki ənənəvi "niyyət" sazişləri deyil; bunlar həcmi, qiyməti və hətta vafer istehsal gücünü kilidləyən məcburi satınalma öhdəlikləridir.

Şəkil: Böyük texnologiya şirkətlərinin süni intellekt üzrə kapital xərcləri (2022---2026E): Dörd şirkət üçün cəmin 2026-cı ildə 725 milyard dollara çatacağı gözlənilir. Fərdi olaraq, Amazon 200 milyard dollar, Microsoft 190 milyard dollar, Alphabet 190 milyard dollar, Meta 145 milyard dollar. 2026-cı il məlumatları aprelin 29-na olan hər bir şirkətin ən son yuxarı rəhbərliyinə əsaslanır.

Aprel ayındakı hesabatlar göstərirdi ki, Microsoft və Google SK Hynix ilə ilkin depozitləri əhatə edən üç illik DRAM uzunmüddətli müqaviləsi üzrə danışıqlar aparır. Əvvəllər istehsalçılar müştərilərdən sifariş axtarırdılar; indi müştərilər istehsal gücünü təmin etmək üçün depozit ödəyirlər. Təchizat zəncirindəki güc dinamikası dəyişib.

UBS-in modeli göstərir ki, əgər LTA-lar Micron-un mənfəət proqnozuna daxil edilərsə, hətta DRAM spot qiymətləri 2029-cu maliyyə ilində 50% düşsə belə, Micron-un illik səhm başına mənfəəti 100 dollardan yuxarı qala bilər. LTA-lar DDR-in qiymət dalğalanma diapazonunu dövrün zirvəsindən dibinə qədər təxminən 50% daralda bilər. 2027-ci ilə qədər sənayedəki DDR-in ümumi bit tədarükünün 20%-dən 30%-ə qədəri sabit qiymətli uzunmüddətli müqavilələrlə kilidlənəcək. Aparıcı hiper-miqyaslı şirkətlərin DDR5 satınalmaları arasında 60%-dən 70%-ə qədəri artıq sabit müqavilələr altında ola bilər.

Qiymətləndirmə baxımından, əgər dövrilik yox olarsa, yaddaş səhmləri dövri səhmlər kimi deyil, infrastruktur kommunal xidmətləri kimi qiymətləndirilməli, PE-nin 8-15 mislindən 20-30 mislinə keçməlidir.

J.P. Morgan da mayın ortalarında oxşar nəticə ilə "LTA Yaddaş Sənayesində Dövriliyi Aradan Qaldırır" başlıqlı bir hesabat yayımladı. Citigroup-un məntiqi budur ki, HBM istehsalı ümumi DRAM vafer gücünü sıxışdıracaq və bu da ümumi yaddaşda da uzunmüddətli çatışmazlığa səbəb olacaq.

Micron-un səhm qiymətinin artması mənfəət və qiymətləndirmə sistemlərində bir keçidə, "Davis Double"-a yol açıb.

02 Bu yaddaş o yaddaş deyil

Wall Street vahid bir öküz bazarı rəvayəti kimi "yaddaş superdövrü"ndən danışır. Lakin "yaddaş" və "yaddaş" tamamilə fərqlidir.

2026-cı ildə yaddaş bazarı üç fərqlənmə təbəqəsi göstərir.

Birinci təbəqə süni intellekt yaddaşıdır: HBM, server DDR5, müəssisə SSD-ləri. Burada qiymət artımları, çatışmazlıqlar və gücü kilidləyən uzunmüddətli müqavilələr eyni vaxtda baş verir. TrendForce proqnozlaşdırır ki, 2026-cı ilin ikinci rübündə DRAM müqavilə qiymətləri rüblük müqayisədə 58%-dən 63%-ə qədər, NAND Flash müqavilə qiymətləri isə 70%-dən 75%-ə qədər artacaq; Kioxia da 2026-cı il üçün gücünün demək olar ki, tam satıldığını açıq şəkildə bildirib. Bu təbəqə Micron-un trilyon dollarlıq bazar dəyərinin hekayəsidir.

İkinci təbəqə mobil və daxili yaddaşdır: mobil DRAM və telefon NAND. Burada da qiymətlər kəskin şəkildə artır. Counterpoint məlumatları göstərir ki, 2026-cı ilin birinci rübündə DRAM qiymətləri rüblük müqayisədə 50%-dən çox, NAND Flash qiymətləri isə 90%-dən çox artıb. TrendForce-un müvafiq hesabatı göstərir ki, yaddaş əvvəllər telefonun BOM-unun (materiallar siyahısı) təxminən 10%-dən 15%-ni təşkil edirdi, lakin indi bu rəqəm 30%-dən 40%-ə yüksəlib və təzyiq daha çox aşağı səviyyəli modellərdə hiss olunur.

Sol diaqram DRAM (yaddaş) tendensiyası: Aşağı səviyyəli modellər ən yüksək artıma malikdir, ilkin aşağı səviyyələrdən 2026-cı ilin ikinci rübündə proqnozlaşdırılan 35%-ə qədər yüksəlir; yüksək səviyyəli modellər 23%-ə; orta səviyyəli modellər 20%-ə. Ştrixlənmiş hissə (2026-cı ilin birinci rübündən sonra) proqnozdur.

Sağ diaqram NAND (fleş yaddaş) tendensiyası: Bütün qiymət səviyyələri 2025-ci ilin ilk üç rübündə sabit qaldı, lakin 2025-ci ilin dördüncü rübündən etibarən kəskin şəkildə artmağa başladı.

Xiaomi bu təbəqədə yerləşir. Onun ağrısı budur ki, "süni intellekt istehsal gücünü əlindən alıb, mobil telefonlar üçün daha az yer qalıb və telefon istehsalçıları qalan güc üçün daha yüksək qiymətlər ödəməlidirlər."

Orijinal istehsalçılar istehsal gücünü süni intellekt müştəriləri üçün prioritetləşdiriblər, bu da telefon istehsalçılarına müqavilə satınalmalarında məhdud seçimlər qoyub. Əgər çatdırılma etmək istəyirsinizsə, yeni müqavilə qiyməti ilə almalısınız; almasanız, istehsal xətləri və yeni məhsul ritmləri təsirlənəcək.

Üçüncü təbəqə PC pərakəndə spotudur: DDR5 modulları, istehlakçı səviyyəli SSD-lər. Burada əks istiqamətli dalğalanmalar var. TrendForce bildirir ki, martın sonuna qədər Çin kanallarında 32GB DDR5 modulunun qiyməti təxminən 3000 yuandan 500-1050 yuana düşüb, bəzi təmizləmə qiymətləri 1950 yuana qədər aşağı düşüb; Tom's Hardware də qeyd edib ki, Çin və xarici pərakəndə bazarlarında bəzi DDR5 məhsulları zirvədən 25%-dən 30%-ə qədər düşüb.

Lakin bu, əsasən pərakəndə spot və müqavilə satınalması arasındakı bölünmədir. PC kanalının inventarı var və sata bilər; telefon istehsalçıları müqavilələrə uyğun olaraq tədarük etməlidirlər və satmaq seçimləri yoxdur.

Eyni "yaddaş" sənayesində üç fərqli istiqamətə malik üç təbəqə var. Bu fərqlənmənin mahiyyəti ondan ibarətdir ki, üç böyük yaddaş istehsalçısı vafer gücünü istehlakçı səviyyəsindən süni intellektə keçirir. HBM istehsalı ümumi DRAM vaferlərini sıxışdırır, müəssisə SSD-ləri isə istehlakçı səviyyəli NAND tədarükünü sıxışdırır və mobil telefonlar və PC-lər üçün daha az güc buraxır. Çatdırılma etməli olan telefon istehsalçıları qiymət artımlarını qəbul etməyə məcbur olurlar; kifayət qədər inventara malik PC kanalları isə qiymətləri aşağı sala bilər.

Süni intellekt köməyi ilə yaradılmış şəkil

Micron və digərləri gücü ödəməyə daha çox meylli olan süni intellekt müştərilərinə ayırmağı aktiv şəkildə seçiblər. Qısa müddətdə bu, məhsul strukturunda gözəl bir yüksəlişdir. Lakin bu, həm də o deməkdir ki, Micron geri çəkilmə yolunu bağlayır; süni intellekt tələbatı zəiflədikdən sonra istehsal gücünü yenidən əvvəlki vəziyyətinə qaytarmaq asan olmaya bilər.

Micron-un maliyyə hesabatı göstərir ki, rüblük müqayisədə DRAM bit tədarükləri yalnız tək rəqəmlərlə, NAND bit tədarükləri isə yalnız aşağı tək rəqəmlərlə artıb, artım əsasən ASP (orta satış qiyməti) artımlarından gəlir. Micron-un hazırkı hekayəsi yalnız "bu budaqda süni intellekt yaddaşının həddindən artıq çatışmazlığına" əsaslanır.

Micron hər şeyi bu budağa qoyub.

03 Uzunmüddətli müqavilələr həqiqətən dövrləri aradan qaldıra bilərmi?

Uzunmüddətli müqavilələrin məntiqi möhkəm görünür. Süni intellektin xərcləmə ritmi altında yaddaş çiplərinin tədarük elastikliyi son dərəcə aşağıdır; HBM gücü planlaşdırmadan istehsala qədər 18-24 ay çəkir və HBM istehsalı ümumi DRAM vaferlərini sıxışdıracaq. Bulud provayderləri "süni intellekt layihəsinin gecikməsi" narahatlığı ilə uzunmüddətli müqavilələr imzalayırlar.

Lakin uzunmüddətli müqavilələrin dövriliyi aradan qaldırması üçün bir ilkin şərt var: tələb tərəfi çökməməlidir.

Müxtəlif qurumların süni intellekt CapEx (kapital xərcləri) üçün fərqli statistik meyarları var, lakin istiqamət eynidir: süni intellekt infrastrukturuna qoyulan investisiyalar yüz milyardlardan təxminən bir trilyon dollara qədər artır. Bəzi bazar modellərinə görə, bu, illik 40%-dən 50%-ə qədər artıma yaxınlaşan bir kapital xərcləri əyrisidir.

Lakin fiziki dünyada heç nə əbədi olaraq 40%-dən çox artmır. Süni intellekt köpüyünün partlaması lazım deyil; 45%-dən 20%-ə qədər yavaşlama 18 ay ərzində yaddaş çipləri üçün tədarük-tələb balansını dəyişə bilər. Hər üç yaddaş istehsalçısı hazırda istehsalı çılğıncasına genişləndirir, Micron-un 2026-cı maliyyə ili üçün CapEx-i 25 milyard dollardır və 2027-ci ildə əlavə 10 milyard dollar gözlənilir.

Üzə çıxmalı olan başqa bir şey odur ki, şirkətin gəlir artımı həcm elastikliyinə deyil, tamamilə qiymət elastikliyinə əsaslandıqda, hekayə kövrək olur. Micron-un tədarük həcmi yalnız 4%-dən 6%-ə qədər artıb, 196%-lik gəlir artımı əsasən qiymət artımları ilə idarə olunur. Qiymətlər arta və azala bilər və onlar artdıqlarından daha sürətlə azalmağa meyllidirlər. Bu da dövriliyin mahiyyətidir.

Gəlin sadə bir hesablama məsələsi edək.

Micron hazırda 1 trilyon dollar bazar dəyərinə malikdir. Micron 2026-cı maliyyə ili üçün CapEx-ini 25 milyard dollardan çox artırıb və 2027-ci maliyyə ili üçün kapital xərclərində əhəmiyyətli artımlar gözləyir, bəzi bazar hesabatlarında artımların 10 milyard dolları keçə biləcəyi qeyd olunur.

Micron-un 2026-cı maliyyə ilinin ikinci rübü üçün qeyri-GAAP xalis mənfəəti rüb üçün təxminən 14 milyard dollardır, sadəcə illikləşdirildikdə təxminən 56 milyard dollar, bu da təxminən 18 dəfə PE-yə uyğundur. Əgər sonrakı qiymət artımları və uzunmüddətli müqavilələr proqnozlaşdırılmağa davam edərsə, PE təxminən 15 dəfə hesablanıla bilər.

"Ucuz" demək ağlabatan görünür. Lakin bu PE-nin məxrəci DDR4 müqavilə qiymətlərinin 15 ay ərzində on dəfə artdığı, HBM-in il üçün satıldığı və ümumi mənfəət marjalarının 36%-dən 75%-ə sıçradığı superdövr zirvə mənfəətinə əsaslanır.

Zirvə mənfəətlərini görünürdə "ağlabatan" bir mislə vuraraq görünürdə "bahalı olmayan" bir qiymətləndirməyə çatmaq, məhz dövri səhmlər zirvəyə çatdıqda görülən klassik qiymətləndirmə tələsidir.

2000-ci ildə Cisco-nun da 15 rüb ardıcıl 50%+ gəlir artımı təməli üzərində qurulmuş "yalnız" 60 dəfədən çox PE-si var idi. Artım 50%-dən 20%-ə, sonra isə 0%-ə düşdükdə, səhm qiymətinin 80% düşməsi üçün EPS-in (səhm başına mənfəət) çox düşməsi lazım deyildi, çünki həm misl, həm də mənfəət daraldı.

Davis Double-dan Double Kill-ə.

Tarixin bizə öyrətdiyi bir şey odur ki, əmtəə bazarında uzunmüddətli müqavilələr heç vaxt birtərəfli "döşəmə" olmayıb. Onlar yüksəliş dövründə alıcıları, eniş dövründə isə satıcıları qoruyur, lakin şərt budur ki, hər iki tərəfin icra etmək qabiliyyəti və istəyi olsun. Uzunmüddətli müqavilələrə həqiqətən ehtiyac duyulan an, məhz onların uğursuz olma ehtimalının ən yüksək olduğu andır.

Bu, Micron-un mütləq bir köpük olduğunu demək deyil. Süni intellektin hesablama gücünə və yaddaşa olan tələbatı həqiqətən struktur xarakterli ola bilər, LTA-lar sənaye qaydalarını həqiqətən dəyişmiş ola bilər və trilyon dollarlıq bazar dəyəri yalnız başlanğıc nöqtəsi ola bilər.

Lakin bütün Wall Street eyni vaxtda "bu dəfə fərqlidir" deyə qışqırdıqda, ən azı dayanıb soruşmağa dəyər: hamının bu qədər əmin olduğu sonuncu dəfə nə baş vermişdi?

Müəyyən mənada, köpük həyəcanından zövq almaq pul qazanmağın yoludur.

Lakin Cisco-nun internet köpüyü dövründəki bağlanış zirvəsini bugünkü süni intellekt dövründə nəhayət keçməsi təxminən 25 il çəkdi və internet həqiqətən hər şeyi dəyişdi.